7月的股市，如同天气一样，热情高涨。 7月6日，A股大涨。截至收盘，上证综指收涨5.71%，深证成指涨逾4%，创业板指涨超2.7%。这并非是个例，进入7月，整个A股市场交易活跃，人气上升。7月1日，沪指时隔3个月重回3000点。7月2日，市场继续放量上涨，沪指收涨2.13%。股市连续多日的回升势头，也让多家机构放出“3500点不是梦”的论调。A股牛市真的要来了么？

【正方】

 在注册制加快推进之际，一个高效活跃的市场环境随之而来

（ 经历了长达五年时间的深度调整行情之后，A股市场的底部基础已经非常牢固。并且，从现阶段的市场环境分析，“牛市”的时机已逐渐成熟。）

从2015年6月A股见顶5178高点以来，股市调整时间已经达到了五年，在A股市场的历史上，五年的调整周期也是非常漫长的。但是，换一种角度思考，在股市调整时间充分、调整空间充足的背景下，牛市也会随之而至。

在股票市场中，常有“五穷六绝七翻身”的说法。但是，在今年的市场行情中，本来应该属于资金紧张状态的六月份，却并未出现预期的悲观表现，反而在今年的六月份，A股市场却呈现出震荡回暖的走势。在七月份短短几个交易日的时间内，市场指数已经出现了罕见的大涨走势。其中，截至目前，上证指数本月的累计最大涨幅已经超过了10%。

经历了长达五年时间的深度调整行情之后，A股市场的底部基础已经非常牢固。并且，从现阶段的市场环境分析，“牛市”的时机已逐渐成熟。

首先，在房住不炒基调不变的大背景下，房地产市场的整体运行趋于平稳。未来房地产的增值效果大不如从前，且存在流动性及变现困难等问题，考虑到资产增值的需求，未来可能会有更多的资金加快向股市靠拢。

其次 ，A股市场注册制改革的动力越来越充足，从科创板到创业板试点注册制，预示着未来国内资本市场的直接融资功能将会得到进一步发挥，股市助力实体经济的效果也会愈发明显。在A股加快推进注册制改革的同时，近期新三板精选层现金申购模式正式开启，打新冻结资金庞大，待这部分资金逐渐解冻之后，又将会成为市场的增量资金补充。

从核准制到注册制，A股市场经历了不少的考验，如今A股市场有序推进注册制改革，加快向充分市场化靠拢，未来股票市场的优胜劣汰效率也将会得到实质性的提升，股票市场的投资活力也会随之提升。

在注册制加快推进之际，一个高效活跃的市场环境也会随之而来。实际上，对A股市场来说，本身并不缺乏资金，缺乏的还是持续赚钱效应以及投资信心。与此同时，随着银行理财刚兑逐渐打破，债基及货币基金收益率趋于下降，居民风险偏好发生了不少的变化，或多或少提升股市基金的资产配置比例，这一系列的现象，恰恰反映出国内市场“民间资金多，投资渠道少”的特征。

此外，经过了长期的熊市调整，A股市场经历了一定程度的“去杠杆化”、“去泡沫化”过程，估值水平处于相对低位。即使7月份以来，A股市场开展了一轮快速上涨的行情，但截至今年7月3日，沪市主板平均市盈率仅有14.07倍、深市主板平均市盈率19.09倍。如果从市场总貌的数据分析，沪市平均市盈率，也仅有14.67倍。至于深市整体平均市盈率为29.51倍。

事实上，在当前的市场环境下，部分行业仍然处于历史估值底部的状态，本身存在较强的估值修复需求。当市场赚钱效应得到了激活，且投资信心得到了提升之后，各路资金也会挖掘到这类低估值的行业，在市场实现估值修复的过程中，A股市场有望摆脱熊市行情，步入新一轮的牛市行情。

郭施亮（财经评论人）编辑 陈莉 校对 李世辉

【反方】

面对阶段性行情  尚需对 “牛市论”谨慎观察

（从目前此轮行情来看，更类似于此前大盘相对疲软后、在经济回暖与宏观政策加持下的温和修复行情，也是对一些低估值板块的修复。）

近期股市整体走强，是多重因素带来的影响。首先，宏观利好带动市场预期。央行决定于2020年7月1日起下调再贷款、再贴现利率；7月1日，国务院常务会议决定，在今年新增地方政府专项债限额中安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径，主要优先支持具备可持续市场化经营能力的中小银行补充资本金；当天的国务院常务会议还决定，在今年新增地方政府专项债限额中安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径，主要优先支持具备可持续市场化经营能力的中小银行补充资本金；从中可以看出，政策释放出做大信用的信号，也就给股市带来宽信用的市场逻辑，这与经济复苏的前景结合，也让投资者预期有了新的变化。

此外，近期外资入市动力强劲，连续多日大手笔在A股市场“买买买”，带动了其他资金进场。

但在我看来，此轮仍属于阶段性行情。首先，监管层主推牛市的意愿并不强烈，目前更多精力用于创业板改革和注册制改革，这两项改革刚刚起步，更多将起到长期效应。同时，改革本身就要经历反复试验，不可能一蹴而就，也不会立即成为牛市的“吹风机”。

而从市场具体走势来看，上周五上证指数冲上3150点位，但是仍然有1000多只个股下跌，半数以上股票涨幅低于5%，市场上的“二八效应”依然明显。仅仅依靠券商、银行、地产少数板块的强势，尚不足以成为支撑大盘长期走强的基础。同时，我们还要看到，一些个股前期涨幅巨大，但更多因素并非来自于业绩而是概念股层面的“搭便车”，后续有可能出现回调。

当前市场的快速上扬，主要还是来自于资金面的推动，而目前政府对市场资金导向更偏重于流向实体经济，因此对于过多资金流入股市，可能会让监管层后续收紧流动性。这一因素也不能不考量。

此外，7月份恰逢科创板上市满一年，根据wind数据统计，7月22日那一周的解禁规模达2691亿元，也会对市场带来一定程度的冲击。

也因此，从目前此轮行情来看，更类似于此前大盘相对疲软后、在经济回暖与宏观政策加持下的温和修复行情，也是对一些低估值板块的修复。

从长远发展的角度来看，对于“牛市论”，无论是监管层还是更多投资者也会有更加理性的认知。实际上，股市上连续几次“牛市”，表现为前期过快上涨，但后续快速下挫。比如2005年起的那一轮牛市，上证综指在28个月上涨了513.5%，但在随后的12个月里下跌72.8%；2014年起的那一轮牛市，上证综指在10个月里上涨了157%，但在随后的7个月里下跌了48.9%。历史证明，股市的大起大落并不符合投资者根本利益，也容易形成投机和泡沫。从近年来监管层的主基调来看，更希望股市能够以稳健、良性的姿态，通过持续改革，逐步建立以市场化、法治化和国际化为核心的高质量资本市场，而非短期“牛市”效应。

远山（财经评论人）编辑 陈莉 校对 李世辉

【中立】

不能笼统将市场行情的活跃与牛市等同起来

（股市行情是市场情绪的外化表现，其实质是一种市场试错，但市场有行情更多说明市场交投存在活跃化的取向，并不能笼统地将市场行情的活跃与牛市等同起来。）

年年话牛市，今年也不例外。进入7月份以来的行情，是否暗示牛市行情来了？这无疑成为了最近市场热议的话题。这也是自2015年以来较为罕见的一种市场信心张力。

相比2015年以“改革牛”的铺垫、描划和引导，最近股市持续上涨并没有太多的利多信号，对很多人来说来得较为突然。投资者对是否真得是牛市来了，将信将疑，但也乐见其成。

股市是一个故事场景，缺乏在投资者间的故事共识，股市行情很难消除分歧，也很难走的长远。毕竟，所谓的三根阳线改变投资者“信仰”，最终依然需要故事场景共识，只有有了故事场景，三根阳线才有可能缓解投资者对行情的分歧，才有可能促动投资者的风险偏好，以倾向追逐风险资产。

股市的这波行情，暂时还没有一个完整的故事场景在市场形成共识，让人放心行情的可持续性，尤其是在全球疫情持续扩散，内外需不确定性风险持续存在等境况下。当然，有可能对最近行情具有一定解释力的视角为资金市叠加资产荒，引发风险资产价格重估和重塑问题。

当前整个金融市场的资金面是相对比较充沛的，如当下货币流动性的宽松，已经显著压低了货币金融市场的利率，同业拆借市场、货币市场、债券市场等的利率处于历史上较低水平，这反映市场不缺乏股市上涨的资金。而目前经济金融体系的突出问题是，宽松的流动性与有效资产不足的资产荒并存现象也比过往要明显。当下，尽管决策层采取各种政策举措促进金融支持实体经济，压低融资成本，但实体经济真实的融资成本并没有名义利率看上去那么低，融资贵的相对问题其实并没有得到完全缓解。而且与融资贵并存的还有就是信用创造萎缩，如受疫情影响，尽管融资贵问题依然存在，但实体企业的融资难问题已经得到很大缓解，只是由于内外需求缺口影响，许多实体企业不太愿意进行融资等信用创造活动，现金为王和减少负债变的越来越流行，这不可避免地增加了资产荒，导致宽松的流动性与有效资产不足的矛盾日益突出。

显然，央行采取了比过往更为宽松货币政策的同时，受总需求不足影响，市场信用创造呈现收缩状态，有效的风险资产不足，这从供需两层面倒逼货币金融市场名义利率走低，并导致大量的货币流动性闲置。由于这些闲置的货币流动性是有成本的，必须寻找流动性出口降低成本，在银行间市场空转受到严格管制，且严格限制进入房地产这个货币蓄水池后，这些闲置的货币流动性进入股市就可能更多是基于势能所迫，不大需要故事场景来伴奏。

影响股市行情的另一个因素可能是受内外部环境带来的风险资产价格的重估现象。疫情以来，全球经济生态链和产业链的阻遏问题更加突出，而且全球经济生态链和产业链的重塑是大概率事件，作为世界工厂的中国，这种全球经济生态链和产业链的调整，不可避免会对国内风险资产价格产生重新评估诉求，尤其是复杂的中美经贸关系，一方面可能会对我国外贸易部门带来大量的损失计提，另一方面也会对启动进口替代领域的价值重估，即国内制造的产业生态链中可能会有更多的中资企业替代外国企业的市场份额，这种非市场因素的进口替代会提高国内一些行业龙头企业的市场份额和估值水平。因而，全球经贸新格局下出现的国内风险资产的价值重估，可能是暗含在这轮行情的一条主线之一。

总之，股市行情是市场情绪的外化表现，其实质是一种市场试错，但市场有行情更多说明市场交投存在活跃化的取向，并不能笼统地将市场行情的活跃与牛市等同起来。当然，市场行情的活跃度是否能持续下去，不是单纯靠闲置资金的推动，而是依赖于市场信用创造的故事场景，在于总需求缺口的修复能否具有可持续性和稳定性。因此，当前股市开始活跃了，但对投资者来说还是要构筑好护城河、谨慎参与为好。

刘晓忠（财经评论人）编辑 陈莉 校对 李世辉